AI泡沫论再起：软银巨亏71亿美元、内存涨上天、Anthropic冲万亿估值，市场到底在怕什么

2026年11月11日星期三。过去二十四小时里，人工智能市场同时收到了三条互相打架的消息。软银公布了两年来的第一次季度亏损，亏掉1.12万亿日元，约合71亿美元；与此同时，内存价格却在继续往上冲，一套32GB的台式机内存，几天之内从459美元涨到了570美元左右；几乎同一时间，Anthropic更新了上市文件，发行价区间定在每股70到78美元，完全稀释后的估值最高可达1.4万亿美元。一边是巨亏，一边是涨价，一边是万亿估值，同一天里，市场既在害怕泡沫破裂，又在害怕错过这班车。这场争论已经不是分析师之间的口水仗，它关系到每一个普通人要不要买电脑、要不要换手机、要不要把钱放进科技股。本文把三件事的数字先拆开讲清楚，再把唱空和唱多的理由并排放在一起，看市场到底在怕什么。

软银这一亏，亏在哪：数字拆开看

先讲最重磅的一条。软银集团在11月10日星期二公布了2026财年第二季度的财报，季度覆盖2026年7月至9月，截至9月30日。归属于母公司股东的净亏损为1.12万亿日元，约合71亿美元，这是软银近两年来第一次出现季度亏损。而去年同期，软银的净利润是2.5万亿日元。也就是说，一年之间，软银从赚2.5万亿变成了亏1.12万亿，摆动幅度超过3.6万亿日元。市场此前预期软银这个季度能赚大约1290亿日元，结果与预期之间的差距大到让不少分析师直呼意外。

但只看亏损总额会误解这件事。拆开财报，亏损主要来自三个部分。第一部分是美国数据中心项目的减记。软银在上半年计入了5972亿日元的损失，约合37亿美元，原因是为美国人工智能数据中心采购发电设备的计划发生了变化，俄亥俄州派克县等项目的设备预付款出现了减值。这笔钱不是股价波动带来的账面浮亏，而是实实在在花出去的采购款，是软银为押注人工智能基础设施付出的真金白银。第二部分是持股估值下跌。软银持有的英特尔、安谋和韩国电商Coupang等公司股票在季度内下跌，相关投资损失合计约2701亿日元。第三部分是愿景基金的亏损，季度亏损816亿日元，以及融资成本的大幅上升，全季融资费用达到4619亿日元。

有意思的是，软银的营收并没有垮。季度营收为2.22万亿日元，同比增长约16%，高于市场预期的2.02万亿日元。软银的股价在财报公布当天、结果出炉之前就已经上涨了约14%，这一涨幅发生在财报公布之前，不能解读为市场对亏损本身的反应。一种解读是，亏损主要来自持股估值的波动和一次性减记，软银的基本盘并没有崩；另一种解读是，市场早就把坏消息计入了价格，真正让投资者松一口气的，是软银没有在财报里爆出更大的雷。无论哪种解读成立，有一点是确定的：软银作为全球人工智能投资的风向标，它的财报第一次用真金白银的数字提醒市场，人工智能这场豪赌的账单正在陆续寄到。

内存涨价：泡沫的另一面，还是需求的证明

如果说软银的亏损是泡沫论的弹药，内存市场的涨价就是另一派的弹药，而且同样有力。2026年以来，内存价格几乎每周都在涨。根据市场研究机构TrendForce的统计，常规DRAM合约价在2026年第一季度单季上涨了90%以上，第二季度又涨了大约60%，第三季度涨幅收窄到13%到18%，第四季度预计再涨10%到15%。涨幅在收窄，但价格仍在涨。NAND闪存的合约价预计在第四季度上涨15%到20%。到了零售端，感受更加直接：一套32GB的DDR5台式机内存，2024年只要70多到80多美元，2026年6月涨到375美元左右，10月底涨到459美元，11月初几天之内又涨到570美元附近，涨幅接近25%。

涨价的根源不在投机，而在产能的争夺。全球DRAM市场高度集中，三星、SK海力士和美光三家公司占了全球九成左右的份额。这三家公司正在把越来越多的晶圆产能转向高带宽内存，也就是HBM。这种内存直接堆叠在英伟达和AMD的人工智能加速器旁边，是训练和运行大模型不可或缺的部件。HBM每存储同样容量的数据，需要的硅片面积大约是普通DDR5内存的三倍。TrendForce估计，到2026年底，HBM将占用全球DRAM晶圆产能的22%左右，却只产出约9%的存储容量。SK海力士表示，2027年和2028年超过一半的产能已经被长期协议锁定，并且预计需求超过供给的局面将持续到2030年。

涨价的代价正在向整个产业链传导。苹果公司已经把内存成本列为影响毛利率的首要因素。TrendForce预计第四季度常规DRAM合约价再涨10%到15%左右，NAND闪存涨15%到20%，涨价还没有停下的迹象。个人电脑厂商为了控制整机价格，开始在部分机型上缩小固态硬盘的容量。对普通消费者来说，内存涨价意味着换电脑、升级设备都要多花钱；对投资者来说，内存涨价却成了一个有力的反驳：如果是泡沫，为什么真实的需求会紧张到连苹果都要为内存发愁。

Anthropic的万亿估值：一节讲清来龙去脉

Anthropic的上市进程，是理解当前市场情绪的第三块拼图。本站此前已经详细写过这家公司上市文件发了又撤回的插曲，那篇文章里讲的是11月9日晚上发给银行的一份文件副本在几小时内被撤回的经过，这里不再重复，只讲11月10日星期二更新之后的新进展。根据更新后的招股文件，Anthropic计划以每股70到78美元的价格出售8.25亿股A类普通股，募资规模最高可达644亿美元。按发行价区间上限计算，公司的完全稀释估值最高约为1.404万亿美元；如果按已发行股本计算，市值约为1万亿美元左右。两个数字都对，但口径不同，完全稀释估值把员工期权和未归属的股票奖励也算了进去。

与IPO同步进行的，还有一笔260亿美元的私募配售，认购方包括谷歌、英伟达、AMD、博通、美光、微软和台积电七家公司，都是人工智能算力链条上的关键玩家。Anthropic的收入数字同样惊人：截至10月31日，年化收入达到810亿美元，比9月底增加了100亿美元。今年5月的一轮私募融资对Anthropic的估值为9650亿美元，几个月前市场还在讨论2万亿美元的估值，如今1.4万亿美元的定价区间实际上比最高预期低了不少。按目前的安排，定价预计在11月18日左右进行，股票预计11月19日在纳斯达克开始交易，代码为ANT。Anthropic会成为第一家上市的大模型公司，它的定价结果会被整个行业当作参照系：如果连它都要下调估值预期，后面的公司会更谨慎；如果它上市首日表现平稳，泡沫论的声音会立刻小下去。

唱空的人在怕什么：四条理由

泡沫论的支持者手里有四条理由。第一条是估值。Anthropic的年化收入是810亿美元，1.4万亿美元的估值对应的是17倍以上的年化收入，而且这810亿美元是按10月份的收入外推的全年数字，不是已经实现的年度收入。这样的倍数只有在收入继续高速增长的前提下才站得住脚，任何增长放缓都会让估值显得过高。第二条是杠杆和循环投资。Anthropic的260亿美元私募配售里，认购方既是它的供应商，也是它的股东：芯片厂商把芯片卖给Anthropic，再拿着赚来的钱买Anthropic的股票。这种互相持股、互相供货的结构，在顺境里是信用背书，在逆境里可能变成连锁反应，一家出问题，整条链都受影响。

第三条是资本开支的可持续性。科技巨头们正在以史无前例的速度建设数据中心，微软、谷歌、亚马逊等公司的资本开支一再上调。唱空者的问题是，这些投入什么时候能赚回来。数据中心的折旧年限、算力利用率、推理业务的实际收费，都是还没有被时间验证的假设。已经有知名做空者公开质疑科技公司通过延长算力资产的折旧年限来美化利润，这场争论还没有定论，但它本身就说明市场对这轮投入的回报周期越来越没有耐心。第四条是软银式的教训。软银的财报证明，即使是最坚定的多头，也会在估值回调和项目减记面前亏掉上万亿日元。当一家公司的亏损可以在一个季度里摆动3.6万亿日元，所谓长期主义在季度财报面前显得非常脆弱。

唱多的人凭什么不服：四条反驳

唱多的一方同样有四条理由，而且每一条都有实打实的数字撑腰。第一条是需求真实存在。台积电10月营收达到5868.9亿新台币，同比增长59.7%，创下历史新高，本站已经单独写过这篇分析。台积电的营收不是估值游戏，是客户真金白银下单的结果。内存市场的短缺也是同一个逻辑：如果人工智能的需求是虚的，为什么内存会缺货到让苹果都头疼，为什么SK海力士2027年和2028年的产能会被提前锁定一半以上。第二条是收入增长的速度。Anthropic的年化收入在一个月内增加了100亿美元，从9月底的710亿美元涨到10月底的810亿美元。这种增速在软件行业历史上都很少见，估值高有估值高的道理，关键要看增长能不能持续。

第三条是供给受限而非需求不足。英伟达的财报在即，市场预期极高，但英伟达自己一直在强调公司是供给受限，而不是需求不足。内存、电力、芯片封装，每一个环节都在排队。在这种局面下，唱多者认为真正的风险不是需求消失，而是供给跟不上。第四条是上一轮的教训。2000年互联网泡沫破裂之后，互联网本身并没有消失，反而成了现代经济的基础设施。人工智能即使存在局部泡沫，大模型、推理应用和算力基础设施也不会一夜归零。软银股价在财报公布当天、结果出炉前就上涨了约14%，某种程度上就是市场在用脚投票：亏掉的71亿美元固然触目惊心，但软银手里仍然握着OpenAI和安谋这些资产，故事还没有讲完。

普通人该怎么看这场争论

把两边的理由并排放在一起，会发现一个有意思的现象：唱空和唱多的人用的几乎是同一组事实，只是得出的结论相反。软银的亏损，在唱空者眼里是豪赌失败的证据，在唱多者眼里是一次性的账面波动；内存的涨价，在唱空者眼里是成本失控的信号，在唱多者眼里是需求旺盛的证明；Anthropic的1.4万亿美元估值，在唱空者眼里是泡沫顶点的标志，在唱多者眼里是收入增速应得的定价。同一组数字，两种解读，说明市场现在真正缺少的不是信息，而是一个能够验证哪种解读正确的事件。

这样的验证事件很快就会到来。Anthropic的定价和上市首日表现是第一个，英伟达的财报是第二个，接下来几个季度科技巨头的资本开支数字是第三个。在这些事件尘埃落定之前，普通人最稳妥的态度是把泡沫论当作提醒，而不是当作结论。提醒的意思是：不要因为害怕错过就追高，不要因为一家公司的估值数字好看就认定它只涨不跌，也不要因为一篇唱空的文章就断定整个行业要崩盘。人工智能的需求是真实的，台积电的营收和内存的短缺都证明了这一点；但估值的高企也是真实的，软银的亏损和Anthropic下调后的定价区间也证明了这一点。真实的需求和过高的估值可以同时存在，这恰恰是泡沫争论最难回答的地方，也是它值得认真对待的原因。

还有两个信号值得盯：OpenAI与SpaceX的估值锚

Anthropic并不是孤立的样本，它的定价会被放在一整条估值链上比较。据路透社等媒体报道，OpenAI上周完成了一轮110亿美元的融资，投后估值约为1.25万亿美元，低于此前讨论的水平。Anthropic的1.4万亿美元完全稀释估值与OpenAI的1.25万亿美元放在一起，市场的第一个问题就是：两家公司的收入增速和商业模式是否配得上相近的估值。如果Anthropic上市后的表现明显弱于OpenAI的私募估值，整个大模型行业的估值锚都会下移；反之，如果它的股价站稳了1.4万亿美元，OpenAI的估值反而显得有了支撑。另一个参照是SpaceX，这家公司在今年6月以近1.75万亿美元的估值完成了750亿美元的融资，是今年以来最受关注的大型融资之一。SpaceX与Anthropic分属不同行业，但它们共同说明了一件事：2026年的资本市场并不缺钱，缺的是能够说服投资者相信高估值的增长故事。当越来越多的万亿级估值同时出现在市场上，投资者迟早要问一个问题：到底有多少家公司，真的配得上万亿美元的身价。

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