伯克希尔三季报之后：回购 96 亿美元创年内新高，阿贝尔在下一盘什么棋-北美指南

伯克希尔哈撒韦 2026 年三季报 11 月 7 日周六出炉，数字本身并不好看，动作却很说明问题：公司三季度花了约 96 亿美元回购自家股票，是今年以来单季最多，也是上季度约 45 亿美元的两倍多；与此同时，营业利润同比下降约 6%，至 127.1 亿美元。利润下滑、回购加速，这组看似矛盾的数字，恰恰是读懂新掌门人格雷格·阿贝尔上任第一年资本配置思路的关键。

需要先把两个利润数字分开看。营业利润 127.1 亿美元，反映的是保险、铁路、公用事业等实业的经营成果，同比下降约 5.8%，去年同期为 134.85 亿美元。净利润 221.1 亿美元，同比下降 28%，去年同期为 308 亿美元，但这个数字包含所持股票未实现涨跌的账面波动，伯克希尔自己一直提醒投资者不要只盯着它。真正拖累本季度的是保险业务：保险利润下降 26%，承保利润下降 43%，至约 13.5 亿美元，其中车险公司 GEICO 的税前利润下降 45%，赔付率从去年同期的 71.5% 升至 76.6%，原因是事故赔付增加、广告开支上升以及保费下调。

与此同时，公司的营收并不弱：三季度营收 1056.5 亿美元，同比增长约 11%，连续第二个季度实现两位数增长。也就是说，伯克希尔不是卖不动东西，而是在保险这一块赚得少了。路透社的报道还提到一个细节：剔除与日元借款相关的汇兑损失，营业利润的降幅不到 1%，接近 130 亿美元。这并不改变承保承压的事实，但说明实业基本盘没有财报标题看起来那么糟。

回购为什么是本季最大的信号

回购 96 亿美元，加上今年前两个季度约 48 亿美元，伯克希尔 2026 年前九个月累计回购约 144 亿美元。再加上 10 月前四周又回购约 20 亿美元，全年回购规模已经逼近历史高位——公司回购最多的一年是 2021 年，全年 270 亿美元。按三季度的节奏，2026 年很可能成为伯克希尔历史上回购第二多的年份。

回购的含义需要讲清楚：公司只有在认为自家股票价格低于内在价值、且没有更好的投资机会时，才会大规模回购。这不是分红，也不是管理层在“救股价”，而是一种资本配置表态。阿贝尔今年 1 月接替巴菲特出任首席执行官，这是他掌舵后的第三个季度。巴菲特时代后期，回购一度停滞——2024 年下半年到 2025 年初几乎没有回购，因为巴菲特认为股价不便宜。阿贝尔上任后回购重新启动，二季度约 45 亿美元，三季度直接翻倍，节奏变化非常明显。

10-Q 文件披露的月度明细显示，9 月是回购最集中的一个月，约占三季度回购总额的 56%，B 类股平均买入价约 506.64 美元。11 月 6 日收盘时，B 类股报 570.89 美元，比 9 月的平均买入价高出约 13%。从这个角度看，至少到目前为止，这轮回购的买入时点并不算贵。当然，股价事后涨跌不能倒推决策对错，回购真正的检验标准是未来几年每股内在价值是否因此提升。

对华人投资者来说，更值得关注的是回购背后的取舍。伯克希尔三季度还完成了两笔大收购：以 94 亿美元收购西方石油的化工业务，以 68 亿美元收购住宅建筑商泰勒·莫里森。也就是说，阿贝尔同时在做三件事：买自己的股票、买整家公司、持有巨额现金。这不是“没地方花钱所以回购”，而是在多个选项之间分配：觉得自家股票便宜就回购，看到整家好公司就收购，剩下的继续以现金形式持有。

现金到底还有多少：先对齐口径

关于伯克希尔的现金，不同报道的数字看起来并不一致，这里需要对齐口径。路透社报道，9 月底公司现金及等价物为 3569 亿美元，低于六个月前的 3802 亿美元。10-Q 文件的另一个口径是，保险及其他业务持有的现金、现金等价物与美国国债合计 3523 亿美元。两个数字的统计范围不同，不能直接混用。部分中文报道提到的更高数字，往往是把不同业务板块的现金项目加总的结果。

无论用哪种口径，结论都一样：伯克希尔手里的现金仍然极其充裕，回购 96 亿美元之后，现金规模只是从极高水平降到仍然极高的水平。现金多不是问题，问题永远是下一步怎么花。阿贝尔在三季度的选择已经给出部分答案：回购加速、整家收购继续，但没有因为科技股大跌就去“抄底”式扫货。

这里要提醒一句：9 月 30 日的资产负债表，反映不了 10 月下旬到 11 月初科技股最剧烈的那段跌幅。伯克希尔在 10 月、11 月有没有继续买股票、买了什么，要等后续披露才能知道，不能凭推测下结论。

巴菲特在买什么、卖什么：能说的与不能说的

很多读者最关心的问题是：伯克希尔三季度买了什么、卖了什么，特别是 Alphabet 的持仓有没有变化？实事求是地说，11 月 7 日公布的财报和 10-Q 回答不了这个问题。10-Q 只披露五大持仓的名单——Alphabet、美国运通、苹果、美国银行、可口可乐，五家合计占股票投资组合公允价值的 65%，但不给具体股数。

关于 Alphabet，已知且可以核实的信息是：伯克希尔 6 月直接从 Alphabet 公司手中买入约 100 亿美元股票，其中 A 类与 C 类各约 50 亿美元，买入价分别为每股 351.81 美元和 348.20 美元；到 11 月 6 日收盘，两类股票分别跌至 284.78 美元和 283.93 美元，较买入价低约 19%，这笔 6 月买入的持仓账面浮亏约 19 亿美元——前提是伯克希尔三季度没有卖出这些股票，而这一点目前尚未披露。6 月 30 日的 13F 文件显示，伯克希尔共持有约 1.06 亿股 Alphabet，较 2025 年底的约 1785 万股增长约六倍。

三季度 Alphabet 的持仓到底增了还是减了，要等 11 月 16 日截止的 13F 文件公布后才能确认。在那之前，任何“伯克希尔三季度加仓／减持 Alphabet”的说法都是猜测，不应写成事实。同样，伯克希尔是否在科技股大跌中买入其他公司，也要等 13F 才能验证。投资者真正应该盯住的日期是 11 月 16 日，而不是财报当天的各种推测。

还有一个背景值得交代：二季度伯克希尔是约 200 亿美元的股票净买入，扭转了此前的净卖出态势。三季度财报显示公司在继续花钱，但花钱的方向——回购自家股票与收购整家公司——与二季度直接买股票并不完全相同。这种轮换本身就是信息：阿贝尔不是在机械地执行“巴菲特式”操作，而是在根据价格做选择。

阿贝尔与巴菲特：同一种纪律，不同的节奏

把阿贝尔的做法与巴菲特时代对照，最容易看清变化与延续。巴菲特的纪律是“好价格才出手”，股价贵了宁可让现金躺着，这一点阿贝尔没有改变：三季度回购加速，恰恰是因为股价在回购窗口内被认为相对便宜，而不是因为公司急于花钱。变化在节奏上：巴菲特晚年对回购极为克制，一度连续多个季度几乎零回购；阿贝尔上任三个季度，回购从约 2.35 亿美元起步，到二季度约 45 亿美元，再到三季度约 96 亿美元，几乎每个季度翻倍。

这种加速也与阿贝尔的另一项动作有关：他上任后推动伯克希尔向人工智能相关持仓倾斜，6 月直接买入约 100 亿美元 Alphabet 股票，就是最明显的例子。回购与买入科技股看似方向不同，实则共享同一逻辑：在认为价格合适时出手，不拘泥于“伯克希尔只买传统行业”的旧印象。对华人投资者而言，重要的不是争论阿贝尔像不像巴菲特，而是观察他是否守住了同一条底线——只在价格合适时花钱，宁可持有现金也不追高。这条底线守住了，伯克希尔的长期逻辑就没有变；如果未来出现高价收购或盲目追涨，才是真正需要警惕的信号。

GEICO 的麻烦有多大

回到拖累利润的 GEICO。车险业务的问题不是一天形成的：赔付率升至 76.6%，意味着每收 100 美元保费，就有 76.6 美元用于赔付，留给费用和利润的空间被大幅压缩。广告开支上升与保费下调同时发生，说明 GEICO 正在用降价和营销换市场份额，但理赔成本的上升速度超过了预期。

这对伯克希尔意味着什么？保险业务历来是伯克希尔的“现金发动机”，承保利润叠加浮存金投资收益，构成集团的资金来源。如果 GEICO 的承保利润率长期回不到从前，集团的整体盈利质量会打折扣。但也要看到，保险投资收益虽然同比下降约 14%，至 27.3 亿美元，仍然是正贡献；承保利润 13.5 亿美元虽然同比大降，但仍为正数，没有出现承保亏损。问题在趋势，不在当季是否亏损。

分析师的关注点也很实际：GEICO 能不能在不牺牲市场份额的前提下把价格与赔付管住？这不是一个季度能回答的问题，至少要看未来两个季度的赔付率与保费走势。对持有伯克希尔股票的华人投资者来说，GEICO 是本季财报中最值得持续跟踪的一条线，比 Alphabet 的短期股价波动更重要。