11月6日美股盘前，Moderna、Oklo、TeraWulf与Humana四家公司同日交出2026年第三季度财报。这也是本站11月6日盘前前瞻的跟进：当时四家里只有Humana出了实数，其余三家写的是预期；现在四份都是实数，可以逐项复盘了。四家分属医药、核能、算力与医保，四条赛道各看什么，财报给出的答案并不相同。更值得留意的是，四份财报里有两个“净利润”最容易被误读：TeraWulf账面净利润约7.1亿美元，几乎全部来自权证公允价值变动的非现金收益；Oklo的每股收益，不同数据商给出了两个互相矛盾的数字。本文先把实数摆出来，再拆开看含金量。
先看总览。四家公司第三季度的核心数字如下：Moderna营收13.13亿美元，同比增长29%，净利润1.62亿美元，摊薄每股收益0.38美元；TeraWulf营收7623万美元，同比增长51%，净利润约7.10亿美元，但调整后息税折旧摊销前利润为负1280万美元；Oklo营收186万美元，去年同期为零，净亏损4175万美元；Humana营收411.6亿美元，同比增长约26%，通用会计准则每股收益1.33美元，调整后每股亏损0.70美元。下面分四家细说。
Moderna：超预期最多的一家，扭亏靠海外新冠疫苗
Moderna是本轮四家里超预期幅度最大的一家。第三季度总营收13.13亿美元，同比增长29%，大幅高于市场预期约8.85亿美元。不同数据商的预期值略有出入，在8.85亿至8.92亿美元之间，但无论按哪一家算，实际营收都比预期高出四成以上。净利润1.62亿美元，去年同期为亏损2亿美元，同比改善3.62亿美元。摊薄每股收益0.38美元，去年同期为每股亏损0.51美元；市场预期的每股亏损约1.25美元，不同数据商的预期值在亏损1.09至1.25美元之间，实际结果同样大幅跑赢。
收入结构上，美国市场营收7.8亿美元，国际市场5.33亿美元。公司在官方通稿中说明，增长主要来自国际市场新冠疫苗销量的提升，以及长期战略性政府合作伙伴关系下的交付。换句话说，这次超预期的主力不是美国市场，而是海外政府订单的集中交付。这种收入有季度波动的特点：政府订单的交付节奏会让单季营收忽高忽低，不能简单按一个季度的增速外推全年。
真正让市场兴奋的是指引。Moderna把2026年全年收入增速预期从“最高10%”上调至15%至25%，同时把研发支出预期下调至约27亿美元，现金与投资余额达到80亿美元，其中包括可转债融资约26亿美元的净募资。财报公布后，公司股价盘前涨约10%。业务层面还有两则消息：一是与默克合作的黑色素瘤疫苗三期临床取得积极结果，二是实验性诺如病毒疫苗未能达到早期成功标准。一好一坏，说明管线仍在推进，但新产品的成败依然要一个一个临床结果来验证。
对Moderna的判断，关键在三点。第一，扭亏是真实的，但驱动力是海外新冠疫苗的交付节奏，持续性要看后续订单与新产品的接力。第二，指引上调的幅度很大，从最高10%到15%至25%，管理层显然对今年剩余时间的交付有信心，但政府订单的确认时点仍有不确定性。第三，80亿美元的现金与投资余额给了公司较厚的缓冲，研发支出下调至约27亿美元，说明公司在控制烧钱速度。这是一份明显好于预期的财报，但“好于预期”与“长期反转”是两回事，后者要看新产品管线能否在未来几年接过新冠疫苗的接力棒。
TeraWulf：营收结构彻底变了，7亿美元利润几乎全是非现金收益
TeraWulf的第三季度财报，是四家里最需要拆开读的一份。营收7623万美元，同比增长51%，高于市场预期约7043万美元。结构变化非常明显：高性能计算数据中心租赁收入6299万美元，约占总营收的83%，去年同期仅为720万美元；比特币挖矿等数字资产收入1324万美元，同比下降69.5%。公司从挖矿向人工智能算力基础设施转型的叙事，在收入结构上已经兑现：租赁收入是去年的近九倍，挖矿收入则大幅萎缩。租赁收入环比同样大增，上一季度为3190万美元，本季度几乎翻倍。
但利润表需要格外小心。公司净利润约7.10亿美元，去年同期为亏损4.55亿美元，表面上看是从巨亏到巨赚。然而，这笔利润几乎全部来自7.284亿美元的权证公允价值变动收益，这是一项非现金收益：权证价值随股价等因素变动而计入账面，并不代表经营赚到了现金。剔除这一项，公司实际的经营状况是亏损的。通用会计准则每股收益为负0.03美元，好于市场预期约0.17美元；非通用会计准则调整后息税折旧摊销前利润为负1280万美元，去年同期为正1813万美元。也就是说，收入在增长，租赁占比在提升，但调整后的经营利润反而由正转负，原因在于数据中心建设与运营的投入正在快速上升。
这里要特别提醒一个数据陷阱。个别人工智能生成的财报摘要把TeraWulf的调整后息税折旧摊销前利润写成了正550万美元，与公司官方通稿的负1280万美元直接矛盾。本文采用公司11月6日通过GlobeNewswire发布的官方通稿数字：调整后息税折旧摊销前利润约为负1280万美元。读者在其他渠道看到正数时，应当以官方通稿与提交给美国证交会的8-K文件为准，不要把摘要工具的数字当作财报原文。
资产与项目层面，公司截至9月底的现金、现金等价物与受限现金合计约24亿美元，资金面相对宽裕。旗舰园区Lake Mariner已有102兆瓦关键IT容量投运，另有336兆瓦在建，其中CB-4从第四季度起分阶段交付，CB-5预计2027年初交付。与Anthropic签署的20年租约覆盖约401兆瓦，初始合同收入约190亿美元，11月4日公司宣布获得谷歌的项目融资信用支持，并与Fluor签署了最终的工程总承包协议，项目预计从2027年底起分阶段投运。Muskie园区的签约电力容量已从500兆瓦扩大至1000兆瓦，但仍需肯塔基州公共服务委员会批准。
股价方面，TeraWulf在财报公布前一个交易日已经大跌。按Finnhub数据，公司11月5日收盘价10.08美元，较前一交易日收盘11.70美元下跌约13.85%。这意味着市场在财报前已经历了一轮抛售，财报本身的利好与利空，将在开盘后与这一跌幅叠加定价。对这家公司，投资者真正要盯的不是单季净利润，而是三件事：租赁收入能否随在建容量投运继续爬坡，调整后利润何时转正，以及Anthropic大单的融资与建设能否按期落地。190亿美元是20年的合同总收入，不是今年的现金，中间隔着建设、融资与交付三道关。
Oklo：第一次有了营收，但还不是卖电的收入
Oklo的第三季度财报，是四家里规模最小、但话题性最强的一份。公司营收186万美元，去年同期为零；净亏损4175万美元，去年同期亏损2972万美元，亏损同比扩大约40%。营收第一次出现，主要来自今年6月收购的ARMEC与CEI两家公司贡献的工程、咨询、制造与加工服务收入，而不是来自核电站的售电收入。这一点必须说清楚：Oklo至今没有能源销售收入，186万美元是工程服务收入，反映的是收购整合的进展，不是反应堆已经开始赚钱。
亏损扩大的原因，公司在10-Q文件中写得比较直接：研发与管理费用随人员增加与专业服务投入而上升，利息与股息收入以及一笔土地出售收益部分抵消了增幅。流动性方面，公司截至9月底的流动性为31.3亿美元，其中包括今年前九个月通过发行3260万股募集的22.5亿美元净募资。前九个月经营活动现金流出1.11亿美元，去年同期为4900万美元，烧钱速度明显加快。账上有钱，但花钱的速度也在加快，这是理解Oklo财报的第一层。
每股收益的口径问题，是这份财报最容易踩坑的地方，必须单独说明。Seeking Alpha称公司通用会计准则每股收益为负0.22美元，好于市场预期0.04美元；Quiver则称每股收益为负0.28美元，不及市场预期的负0.25美元。两个数字、两种结论，不可能同时成立。按10-Q披露的净亏损4175万美元与公司最新股本规模测算，负0.22美元更接近通用会计准则下的摊薄每股收益；负0.28美元可能是采用了不同的股本口径或统计方法。本文的每股收益引用Seeking Alpha的负0.22美元，并在此明确标注来源与口径差异；核心判断以10-Q文件为准，即营收186万美元、净亏损4175万美元，这两个数字在各家来源中是一致的。读者在比较不同平台的“超预期”或“不及预期”结论时，一定要先核对它们用的每股收益口径是否相同，否则会被两个相反的标题同时误导。
业务进展方面，Oklo有几项实质性里程碑：Groves同位素测试反应堆于7月23日获得美国能源部启动授权，8月5日实现首次临界；Aurora Idaho项目的初步文件化安全分析于6月获得能源部批准，推进了安全相关建设与采购；与阿贡国家实验室及爱达荷国家实验室合作，完成了燃料回收关键阶段的首次端到端演示；客户需求方面，与Switch签署的12吉瓦主供电协议，以及与Meta的预付款框架，支撑着未来的电力部署计划。这些是长期故事的素材，但都还没有转化为售电收入。
股价的波动同样剧烈。Oklo在11月5日收盘19.20美元，较前一交易日收盘22.12美元下跌13.20%，盘中最低触及18.54美元。财报公布后，盘前报价快速反弹：按Finnhub数据，截至美东时间11月6日上午8时51分，盘前报价21.425美元，较19.20美元的收盘价上涨约11.6%。但盘前报价波动极快，不同时间点的快照差异很大，11月6日清晨5时左右的报价还在20.39美元附近，涨幅约6.2%。本文引用的21.425美元是注明时间点的快照，不是全天的定论。更值得看的背景是，Oklo股价在过去一个月已下跌约50%，今年以来跌幅超过70%，财报后的反弹发生在深跌之后，幅度虽大，位置仍低。
Humana：营收大涨26%，调整后却由盈转亏
Humana是四家里唯一在前瞻文章中已经出过实数的公司，现在可以完整复盘。第三季度营收411.55亿美元，去年同期为326.49亿美元，同比增长约26%，高于华尔街预期的约408.7亿美元。通用会计准则摊薄每股收益1.33美元，去年同期为1.62美元；调整后每股亏损0.70美元，去年同期为每股盈利3.24美元。调整后亏损额为1.04亿美元。综合收益为2.16亿美元，高于去年同期的1.34亿美元，但每股收益同比下降，反映了股本与项目结构的变化。
通用会计准则与调整后数字之间巨大的落差，是理解Humana财报的关键。调整后数字剔除了少数股权投资估值变动、转型成本、无形资产摊销与减值等项目。公司把全年调整后每股收益指引从至少9.00美元上调至至少9.50美元，同时把通用会计准则每股收益指引从至少6.52美元大幅上调至至少15.09美元。两个口径的指引都被上调，但上调幅度差异很大，说明全年通用会计准则利润中包含了调整后口径剔除的大额项目。投资者如果只看通用会计准则的15.09美元，会以为公司全年利润大涨；只看调整后的9.50美元，又会发现全年调整后利润仍预计同比下滑，原因是2026年星级评定带来的收入压力，扣除缓解措施后仍是负面因素。
运营层面有一个亮点：保险业务的赔付率，即福利费用占保费收入的比例，为93.7%，好于管理层“略高于94%”的指引。赔付率低于指引，说明当季的理赔成本控制得比管理层预期的要好。但保险业务当季仍录得通用会计准则经营亏损3.03亿美元，说明星级评定压力与成本结构的问题没有解决。年初至今，公司通用会计准则每股收益16.84美元，调整后每股收益17.17美元，全年指引的调整后下限9.50美元远低于年初至今的水平，意味着管理层预计第四季度调整后利润将大幅回落，投资者应当对此有预期，而不是把前三季度的数字直接外推。
Humana的财报说明了一个道理：营收增长与利润增长可以背离，而且背离的方向可能很大。411.6亿美元的营收、26%的增速，看起来是一份增长财报；调整后每股亏损0.70美元、全年调整后利润预计同比下滑，看起来又是一份承压财报。两者都是真的，区别在于口径与业务结构。读Humana的财报，先看调整后口径，再看赔付率与星级评定指引，最后才看通用会计准则的 headline 数字，顺序不能反。
横向比较：四份财报各看什么
把四家放在一起，最有价值的不是排个高下，而是看每家财报的“题眼”在哪里。Moderna的题眼是收入的可持续性：海外政府订单交付带来的单季爆发，能否由新产品管线接力，指引上调至15%至25%是管理层的回答，但答案要到未来几个季度才能验证。TeraWulf的题眼是转型的成色：租赁收入占比83%说明转型在收入端已经完成，但调整后利润仍为负数说明转型在利润端还没有完成，190亿美元的Anthropic租约是未来的收入，不是现在的利润。Oklo的题眼是烧钱与里程碑的赛跑：31.3亿美元流动性给了公司时间，Groves反应堆首次临界与12吉瓦订单给了故事，但186万美元的服务收入与1.11亿美元的九个月经营现金流出之间，隔着从工程服务到售电收入的漫长距离。Humana的题眼是口径与结构：营收增长26%是事实，调整后亏损也是事实，星级评定压力是贯穿全年的主线，指引上调的幅度要放在两个口径下分别理解。
“净利润”的含金量，是四份财报放在一起时最值得讲的一课。Moderna的1.62亿美元净利润来自经营收入的增长，是含金量相对高的一种；TeraWulf的7.10亿美元净利润几乎全部来自权证公允价值变动，是含金量最低的一种，剔除后公司仍在亏损；Humana的通用会计准则利润与调整后利润相差巨大，说明一次性与非经营项目对利润表的影响可以大到改变结论；Oklo的净亏损4175万美元本身就是答案，说明公司仍处于投入期，讨论“超预期”之前要先确认口径。读财报时，先问利润从哪里来，再问利润能不能持续，最后才问利润比预期高还是低，这个顺序能避开大多数误读。
还有一个共同点值得注意：四家公司财报公布前后的股价波动都很大。Moderna盘前涨约10%，Oklo盘前一度涨约11.6%，TeraWulf在财报前一天跌约13.85%，Oklo在财报前一天跌13.20%。盘前涨跌幅反映的是财报与市场预期的落差，以及前一日跌幅带来的基数效应，不是公司长期价值的重新定价。开盘后的走势会受到电话会内容、分析师提问与大盘情绪的多重影响，盘前报价只能作为参考，不能作为买卖依据。
给华人投资者的几点提示
以下内容不是投资建议，只是读这四份财报时值得留意的角度。第一，区分预期与现实。财报季常说的“超预期”与“不及预期”，比较的是实际数字与分析师预期，不是与去年同期，更不是与合理估值。Moderna大幅超预期，不等于股价已经便宜；Oklo在不同数据商那里同时“超预期”与“不及预期”，说明预期本身就可能口径不一。第二，区分现金与账面。TeraWulf的权证收益、Humana的估值调整项目、Oklo的股权融资，都是账面数字与现金流的分野所在。看现金流量表与调整后利润，比只看净利润标题更可靠。第三，区分收入与利润。TeraWulf租赁收入占比83%是收入结构的变化，Humana营收增长26%是规模的变化，两者都没有自动转化为利润增长，投入与成本的爬坡速度才是决定利润的关键。
第四，留意稀释与融资。Oklo前九个月发行3260万股募集22.5亿美元，流动性充裕的代价是股本扩大，摊薄了每股收益；Moderna的可转债融资同样增加了未来的潜在稀释。成长型公司的融资是常态，但融资的节奏与成本，会直接影响老股东的回报。第五，留意指引的口径。Moderna上调的是收入增速，Humana上调的是每股收益下限，两者不可直接比较；Humana通用会计准则与调整后指引的上调幅度不同，更要分开理解。第六，控制仓位与波动预期。这四只股票的单日波动都在10%上下，财报前后的波动尤其剧烈。对普通投资者而言，更稳妥的做法是先读懂财报、理解业务，再决定是否参与，而不是在盘前涨跌的刺激下追涨杀跌。
最后要提醒的是，本文引用的数字均来自公司官方通稿、美国证交会10-Q文件与主流财经媒体的财报报道，股价为注明时间点的快照，盘前报价波动很快，文中数字不构成任何买卖建议。财报电话会的内容、分析师的后续研报，以及公司在未来几个季度的实际交付，都会影响对这四家公司的判断。本文是一次复盘，不是结论；下一份财报公布时，值得再对照今天的数字重新评估。
暂无评论内容